國聯安高蘭君:尋找具有“滾雪球”特征的成長股

發布日期:2020-07-14作者:新浪財經綜合

導讀:國聯安基金的高蘭君是一名絕對收益和醫藥研究出身的新晉公募基金經理,這兩大“出身”構成了其投資框架的“基因”。由于是絕對收益投資出身,高蘭君非??粗鼗爻?,其管理產品最大回撤只有11%,遠低于同類平均。也由于做醫藥行業的研究出身,高蘭君的能力圈專注于醫藥和消費兩大領域。她堅信這兩個賽道有足夠長的坡,能不斷篩選出優秀的公司。

高蘭君的另一個特點是,不同于傳統自下而上的選股,她具有中觀的周期思維,在不同經濟周期的發展階段,對醫藥和消費的子行業進行配置。在個股選擇上,她偏好具有“時間價值”的公司,優秀公司的競爭力會伴隨著時間出現“滾雪球”特征,這種公司的壁壘很高,難以被打破,更可能保持長期持續的業績增長。對于投資目標,高蘭君希望任何時間點買入自己產品的客戶持有一年以上都能賺錢。

以下我們先分享一些來自高蘭君的投資“金句”:

1、參考美國和日本,在GDP下行階段,醫藥和消費行業的回報率排名非??壳?。

2、周期視角的好處是,可以更好把握行業發展中的Beta部分,許多人忽視了Beta因素對投資收益的重要影響。

3、行業象限和公司象限都很優秀的公司可以長期享受高估值。

4、所有帶周期屬性的消費類企業都有估值收縮的風險,而非周期性的消費龍頭企業估值都是非常恒定的。

5、判斷消費領域景氣度向上的核心指標只有一個,就是提價。

6、做醫藥股投資不能看ROE,要看創新性。

7、牛市里持倉最好分散一些,因為有很多意料之外的機會;熊市里持倉最好集中一些,這樣可以淡化風險。

8、競爭力的核心是能夠伴隨著時間的積累,最終體現的結果就是增速要比競爭對手快一些,拉長時間看就是巨大的差距。

9、Alpha來自兩個部分,要么是行業超預期,要么是公司超預期。優質公司持續超預期的部分就是Alpha。

用周期視角做消費和醫藥投資

朱昂:為我們介紹一下你的背景以及怎么做投資的?

高蘭君:我本科是清華大學化學與工業生物工程專業,之后在香港科技大學分別讀了生物工程和商科的兩個碩士,畢業之后加入資產管理行業,先后在泰達宏利基金和嘉實基金做過六年醫藥研究員,之后加入英大保險資管做了兩年投資,當時是以絕對收益為考核指標,去年4月加入國聯安基金公募團隊。

我做投資的核心是追求絕對收益,淡化排名。從基金產品的本質來說,一定要讓持有人獲得絕對回報,我希望任何時間買入我的產品,只要持有一年以上都能賺錢,這也是我的投資目標。

由于我的出身是絕對收益,對于回撤非??粗?,目前我管理所有產品的最大回撤在11%左右,希望未來回撤也不要再擴大。從基金持有人的用戶體驗出發,向下波動的幅度會對持有人體驗造成巨大的影響。波動過大的產品即便收益率很高,持有人也可能拿不住,最后沒賺到收益。

我是在能力圈內做投資,在能力圈外做研究,我最開始的能力圈聚焦于醫藥領域,后來逐漸拓展到食品飲料、社服和商業,所以這幾個行業在我的組合中的占比也比較高。我把申萬消費指數覆蓋的800只股票作為我的基礎股票池,這樣能保證持有的公司跟蹤時間足夠長,這個指數全面覆蓋了大消費的8個行業,包括食品飲料、醫藥、家電、紡織、服裝、輕工、汽車和社服。

朱昂:你是用周期維度看醫藥和消費的投資,那么如何去判斷經濟處于什么樣的周期?

高蘭君:我把經濟周期分為大周期和小周期來看:

1)10-30年維度的大周期。參考美國和日本,在GDP下行階段,醫藥和消費行業的回報率排名非??壳?。類似于美國80年代到90年代,漲幅最好的公司基本上都是消費品企業。還有一個特點是,在這個階段服務類企業表現很好,一定要重視。

2)2-3年維度的小周期。結合當前貨幣政策和事件做判斷,當前經濟處于一個小復蘇階段,有前置屬性的消費類公司會跑贏,和經濟比較相關的公司會跑贏。

用商業模式為消費品企業定價

朱昂:你是怎么做消費行業投資的?

高蘭君:我是用周期視角來做消費品投資的。首先,根據經濟周期從中觀層面篩選符合當下經濟階段的子行業,比如說什么時候投可選消費、什么時候投必選消費。周期視角的好處是,可以更好把握行業發展中的Beta部分,許多人忽視了Beta因素對投資收益的重要影響。不同經濟階段下,消費品細分子行業的Beta是不一樣的,中觀思維能幫助我更好進行比較。其次,我會加入不同細分子行業的中短期景氣度。最終形成了一個研究矩陣,這個矩陣包括行業象限和公司象限:

1)行業象限:比較細分子行業的長期賽道和中短期景氣度,進而判斷投資價值;

2)公司象限:比較公司的管理能力和競爭優勢。

通過這樣的比較,行業象限和公司象限都很優秀的公司可以長期享受高估值。高估值可持續的時間對應公司能否維持在最好的象限中。我對于好行業的好公司估值容忍度很高,會長期持有。如果行業象限和公司象限中的某一個方面有瑕疵,這類公司就必須要得到估值保護,我會等待估值合理甚至低估的時候去買。資本市場有時候看得很長,有時候也很短,會對某一個優點或者缺點放大。低估的時候就是某個瑕疵被過于放大的時候,這時候會提供買入機會。

在我的組合中,底倉型的好行業中的好公司占一半倉位,有瑕疵的低估類公司占另一半倉位。行業上會適度在醫藥和消費兩大方向進行分散。

消費類企業有幾個優點:

1)消費類企業都有很長的“坡”,投資上只有在很長的“坡”上面滾,才能滾出很大的“雪球”。因為消費行業的特點是慢,龍頭公司有足夠的時間積累核心競爭力——品牌、渠道、研發,這種核心競爭力是可持續的,可以積累足夠的護城河和足夠的現金流,帶給公司很好的業績和持續性。

2)消費品的賽道很寬,有可選消費、也有必選消費,有順經濟周期的,也有逆經濟周期的。在不同的經濟發展階段,消費品里面都會誕生偉大的企業。市場上大部分看醫藥出身的基金經理是不太愿意買消費股的,因為相比醫藥這幾年的快速增長,消費股會顯得比較慢。但我不希望自己投資的賽道太擁擠,將投資范圍拓展到消費行業能打開更寬廣的投資范圍。

3)即便錯過了高速增長期,也可以收獲確定性,我們看到近五年消費行業壟斷類企業的ROE、現金流、市占率都在歷史高位,并且現在仍然有年化15%的持續回報,所以即便有些投資者錯過了龍頭公司高速發展的階段,也能獲得確定性收益。

4)拉長到三年、五年、十年的話維度,會驚奇的發現,消費類企業的股價增長就是業績的增長,估值波動基本在十個點之內,但是如果只看一年數據,估值波動就可能是兩倍。這讓我們的投資會更簡單,把注意力集中在對于業績增長的研究,就能獲得比較好的回報。

當然,消費股也會出現估值陷阱——所有帶周期屬性的消費類企業都有估值收縮的風險,而非周期性的消費龍頭企業估值都是非常恒定的。所以在考察估值時,對于周期性企業我會更加謹慎,對于非周期性企業我會注重持續性。

朱昂:從這個角度看,非周期性的消費股就應該給更高估值?

高蘭君:我們對比海外發現,中國的非周期性龍頭消費股并沒有高估。海外的穩定消費類龍頭企業,平均業績增速在0到5%之間,但是可以獲得25倍的估值。我們現在的龍頭公司利潤增速在15%左右,假設利率水平繼續下行的話,30倍以上的估值一定能站得住。今天外資對于龍頭消費公司的持倉已經占到了30%,這一批公司的估值是全球定價的。

朱昂:你覺得哪些子行業在順周期比較好,哪些在逆周期比較好?

高蘭君:逆周期利好必選消費,例如食品和醫藥,尤其是醫藥耗材與醫療服務;順周期利好可選消費,例如家電。

消費行業主要看消費頻次和消費剛性,消費頻次比較高的子行業更加非周期,例如食品飲料這種必選消費,而家電相當于可選消費,在順周期的時候表現會更好。例如日本,空調的更新周期和經濟周期相關度比較高,在經濟好的時候空調更新就多一些,因為老百姓都有錢了,經濟不好的時候,空調就會出現雙位數的下滑。

消費領域周期彈性最強的是和航空相關、造紙、酒店相關的企業。影響酒店行業的重要因素是價格,數據顯示價格提升1%,凈利潤就相應提升8%,由此可見彈性之大。經濟復蘇階段,我們會增加酒店、航空、珠寶等板塊的配置。

朱昂:你的組合中,會不會配置一部分景氣度拐點的公司?

高蘭君:要把握周期拐點很難,我的組合中大部分是景氣度在右側持續穩定向上的公司。例如藥店和超市我都持有了很長時間,這兩個行業的共同點是:1)行業變化非常小,每年開店增長有10%,利潤增速超越收入增速,接近15%;2)做一些并購,帶來整個利潤增速達到20%;3)和經濟以及競爭對手的相關性比較小。

判斷消費領域景氣度向上的核心指標只有一個,就是提價。景氣度的本質是價格,如果今年全行業都提價了,那么這個行業今年是大年,因為大多數公司不具有提價能力,例如判斷白酒景氣度就看一批價,判斷家電景氣度就看價格戰,判斷乳業景氣度就看大家是不是拼命投費用,判斷啤酒景氣度就看能不能提升價格。

判斷景氣度的另一個參考指標就是消費升級,產品結構改善。預測一個行業的收入是很容易的,可以通過分拆不同產品的銷售情況判斷,但是利潤比較難預測,一般公司業績超預期都來源于利潤超預期,而不是收入超預期。利潤超預期的來源主要有2個:1)公司截流,卡費用,但這是不可持續的;2)可持續的利潤超預期來源于毛利率的提升。

毛利率的提升主要來源于公司產品結構的改善,高毛利率產品占比逐步上升的話,公司的利潤率就會逐步上升。例如我持有很長時間的某牙科公司,自2017年以來,利潤增速持續超過收入增速,主要的原因就是正畸和種植這兩塊高毛利率的產品增速非???,抬升了整個利潤率,加上產能釋放,帶來利潤增速超預期。

朱昂:海外的超市和藥店都能做成大型連鎖,國內這種格局好像弱一些,你認為未來也能向海外靠攏還是更多做成區域小巨頭?

高蘭君:其實國內的藥店和超市已經逐漸形成了大型連鎖,也有地方龍頭。

首先,國內大型連鎖超市的行業集中度比藥店高一點,國內和海外的情況有些不同,國內的人口密度更高,尤其是一二線城市的人口非常多,經濟狀況良好。同時一些“地頭蛇”的企業因為當地人口密度較高,經營狀況也不錯。在這個行業中,全國連鎖和地方龍頭企業都可以做選擇。

其次,國內的大型連鎖藥店的典型特點是利潤增速超越收入增速。有些企業自己做貼牌,用自己的產品取代外面買的產品,自營產品的毛利更高,雖然收入增速只有10%,但是利潤增速就會高很多。

最后,超市和藥店兩個行業能持續的一個原因是凈利潤非常低。賺的是經營能力的錢,能經營很好的企業都是管理層很優秀的,而優秀的管理層不太具有復制性。目前不論區域龍頭還是全國龍頭,基本都是上市公司,這樣有利于它們用資本開拓市場,加固龍頭地位。

朱昂:你很喜歡龍頭,為什么持倉里面也有非全國龍頭的超市和藥房公司?

高蘭君:我持有的這家地方性超市龍頭,凈利率和毛利率都不輸給有規模優勢的全國連鎖巨頭。公司的管理層很踏實,并不冒進,每年的業績增長都能看得比較清楚,公司的估值又在一倍PEG以下。而且這家公司比某龍頭超市企業更純粹一些,某龍頭超市企業的業務線其實不少,有線上和線下,還有一些小店。

我持有的這家地方型藥房,在公司的廣西區域競爭力很強,增速比其他地方都高。這個區域的特點是藥品托管模式,可以在藥店采購到處方藥,這就是天然的優勢。所以持有這家地方型藥房企業,回報彈性會比拿全國連鎖龍頭更高。

醫療投資要看醫保結構變化

朱昂:聊完了消費,我們談談醫藥,你是如何看待醫藥行業的?

高蘭君:整個醫藥行業的資金來源有70%以上是醫保資金,醫保資金的增長與居民工資強相關,所以這個體量的增長不會特別快,要看大的醫保這個蛋糕是怎么切分的,很多醫藥公司增長特別快的原因是在醫療服務里面加了創新藥和創新器械。

藥品定價都是國家決定的,并不是市場化競爭,所以做醫藥股投資不能看ROE,要看創新性。2009-2012年是醫藥的黃金期,所有的醫藥企業估值全是30倍,是野蠻生長期,后來開始分化,國家控費、藥品用藥和國際接軌,沒有創新屬性的藥品和器械企業只能拿到制造業的合理估值,有創新性的企業可以用高研發費用維護創新的護城河。創新性是醫藥行業以后超額利潤的來源,有創新能力的企業會有超過30%的利潤率,沒有創新能力只能維持在10%左右,這將是差異性的主要來源。

我只投了醫療服務和研發費用處于兩端的公司。我認為研發費用特別高的公司有持續研發能力的;另外我認為醫療服務在我國會持續擴容,對標國際,我國的醫藥費用還不是很合理,未來可能會逐步抬升。

朱昂:原料藥您怎么看?

高蘭君:現在除了降價的領域不能碰之外,其他的領域都還不錯,原料藥屬于不降價的子領域,之前經歷過低估值,我認為未來格局改善,玩家減少,原料藥的價格會趨于平穩,估值會重新提升,我認為今年是原料藥的大年,市場可以賺到估值和業績雙提升的錢。

另外,新冠疫情也為中國的原料藥企業帶來了機會。今年印度的原料藥企業狀況很不好,全球訂單轉移到了中國。

但是原料藥有個瑕疵,就是沒有品牌和渠道,管理層也沒有很符合我對投資框架,所以這是我長期不看好這個板塊的原因。

朱昂:現在我國的醫藥股龍頭市值已經比日本的龍頭大很多,整個賽道已經很大了,會不會有天花板?

高蘭君:日本國家很小,又經歷了近十年的經濟下行,出口業務沒有歐美競爭力大,再加上日企有情結,不愿意銷售股權,人口基數又沒有給它提供肥沃的土壤,這決定了日本的醫藥企業注定做不到特別大,除了汽車。

我更愿意和歐美的企業來做對比,現在來看,我們還有近十倍的市值空間。中國人口基數大,隨著人均消費能力的提升,服務類和消費品類的企業會有很大的空間。我國的醫藥類企業,可以先在中國的肥沃土壤上吃肥了,再去國際市場上競爭。

“龍頭+成長”的均衡配置

朱昂:行業配置上你是怎么做的?

高蘭君:行業配置上我采取均衡的策略。雖然我是醫藥出身,但是在投資過程中發現每個行業都有優秀的公司,尤其是消費行業。綜合來看,我的組合是“龍頭+成長”的體系。

首先,我的持倉中,大概一半是消費類龍頭企業,既然這些公司并沒有系統性的高估,那么拉長時間看,能給我的組合帶來年化15%穩定回報。這個回報率雖然并不是很高,但是這些公司的波動很?。ɑ久娌▌雍凸蓛r波動),因而獲得這個收益承擔的風險相對較低。

其次,成長類倉位是為我的組合貢獻彈性的部分。這部分主要從醫藥企業和新消費企業來尋找,一些新消費領域能達到20%以上的業績增速,我對成長股的要求是三年業績翻倍,我認為這個標準能保證穩住估值,賺到業績增長的錢。

我對組合的期望是年化收益20%,這是我對組合構建的想法。

朱昂:要找到三年業績翻倍的公司也不容易,你怎么挖掘彈性品種呢?

高蘭君:許多大行業的增速和格局都趨于穩定,只能從有潛力的小行業里面去找。之前我挖掘過一個兒童奶酪棒公司,這個行業還很小,龍頭企業的市占率很高,未來行業本身的滲透率有提升空間。消費和醫藥里面的新興行業,能維持20%以上的行業增速概率更大,這里面的優秀公司可能實現三年平均30%以上的利潤增速。當然,這些公司的風險會比穩定增長類的優質龍頭要差,這也是為什么我們會控制這一類投資比例的原因。

朱昂:你的組合回撤比較小,是怎么避免出現巨大波動的?

高蘭君:避免回撤過大的方式主要有兩個:1)配置足夠多的估值合理的龍頭。大市值企業代表了全市場的力量,小市值股票更多是有限的幾個公司在運作,有很強的不可預測性。2)盡量不要配置位置特別高的現象級、估值很離譜的股票,調整起來會讓組合的生態失衡。

以前做絕對收益的時候以倉位管理控制回撤,現在在公募做相對收益,這就不是很有效,所以會控制股票的位置和估值這兩個點。

朱昂:你怎么看投資組合的集中和分散這個問題?

高蘭君:牛市里持倉最好分散一些,因為有很多意料之外的機會;熊市里持倉最好集中一些,這樣可以淡化風險。今年是牛市,所以我的持倉相對分散,覆蓋公司這塊,團隊研究員貢獻了很大的力量。

朱昂:怎么看企業競爭力這個問題?

高蘭君:競爭力的核心是能夠伴隨著時間的積累,最終體現的結果就是增速要比競爭對手快一些,拉長時間看就是巨大的差距。競爭力和“滾雪球”的投資理念是一致的,優秀企業會成為時間的朋友。

從投資收益的角度看,競爭力就是Alpha。因為Alpha來自兩個部分,要么是行業超預期,要么是公司超預期。優質公司持續超預期的部分就是Alpha。

消費類企業的核心競爭力可以分為品牌、渠道和管理三個方面,不同細分行業各有側重。例如利潤率很高的行業,品牌很重要,例如白酒;利潤率低的行業管理很重要;兩者之間的行業渠道很重要,以擴張期的速凍、零食行業為代表。

帶娃、投資兩不誤

朱昂:您做投資的時間不是特別長,這個過程中有什么突變點或飛躍點嗎?

高蘭君:年初疫情時受情緒影響,我預判了大盤漲跌,降低了倉位,這是一個失誤,導致有一段時間反彈很慢。帶給我的感悟是,做公募的相對收益,不應該對大盤做過多預判,選股型選手要把重點放在擇股上,因為個股漲跌與大盤的相關度并不高。

投資不是一個零和博弈,大家一起找到好公司,賺到公司持續成長的錢。我越來越發現前瞻性研究的重要性,超額收益來自眼光和智慧,要跟著有智慧的公司一起成長。

朱昂:您平時通過什么方式實現自我提升?

高蘭君:我會把專家訪談和上市公司交流作為自我提升的一個途徑。我不是一個特別愛讀書的人,但是我特別喜歡和別人交流,而且交流能力還可以,如果把我自己當作一只股票來分析的話,我的優勢是善于溝通,邏輯也還比較清晰,也比較喜歡自上而下把問題講得盡可能細致,所以我可以強化自己的優點,多和行業內的人交流,增加上市公司訪談數量,

我平時從書本學習的比較少,因為我覺得書本中的內容并不是每年都適用,作為一個公募基金經理既要考慮長期,也要兼顧短期,這個過程中對于我這樣的新人可能短期更重要一點,也就是緊密跟蹤很重要,這一點可以通過與人交流實現。

朱昂:平時有什么事情想多做一些,什么事情想少做一些?

高蘭君:想多做一些的事情,我自己經??凑{研紀要和行業報告,也想多做長時間維度的復盤,這能讓我的內心更加穩定;想少做一點是事情是少看業績,因為這可能是噪音,太看重短期可能會錯過長期的機會。

朱昂:投資之外,有什么愛好?

高蘭君:比較喜歡棋牌類游戲,我下中國象棋特別好,從小學就開始學習中國象棋,還拿了當時北京市的冠軍?,F在業余時間我比較喜歡帶小孩學習,我覺得學習特別重要,從小要養成學習習慣。

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